Новости металлургии
04.09.2008 - 10:42
Целый вал крупных проектов по увеличению производства никеля, завершение реализации которых ожидается в ближайший год, не позволяет надеяться на скорое восстановление рынка этого металла. В то же время, на уровнях в $ 18-19 тыс. за тонну котировки никеля имеют неплохую поддержку – именно здесь находятся операционные издержки многих производителей, в т. ч. и российских конкурентов ГМК.
Конфликт между ключевыми акционерами Норильского никеля, уже вышедший на публичный уровень, несет как отрицательные, так и положительные последствия для миноритарных акционеров компании. Мы ожидаем, что значительное количество денежных средств, имеющееся в распоряжении ГМК, может быть использовано либо для дальнейшего выкупа собственных акций с рынка, либо для выплаты акционерам компании дивидендов, которые при благоприятном исходе могут составить до 20 % от текущей рыночной стоимости бумаг Норникеля.
Впрочем, ни выкуп бумаг с рынка, ни выплата дивидендов не улучшают фундаментальную привлекательность ГМК, которую серьезно подрывает снижение цен на никель в условиях продолжающегося существенного роста издержек на его производство. Мы ожидаем, что в 2009 г. EBITDA компании будет более чем на четверть ниже уровня 2007-2008 гг., а в 2011-2012 гг. составит лишь немногим более половины от значений лучших лет.
На наш взгляд, в настоящий момент рынок недооценивает отрицательное влияние снижения цен на никель на финансовые результаты компании, что делает динамику котировок ГМК похожей на динамику металлургического сектора в целом. Данный факт, видимо, связан с отсутствием сопоставимых никелевых компаний на мировом рынке акций после поглощения Inco и Falсonbridge.
Мы пересмотрели свою оценку целевой стоимости бумаг ГМК с учетом новых прогнозов цен на цветные металлы, операционных результатов компании, а также увеличения ее рисков. Согласно нашим расчетам, целевая стоимость 1 акции ГМК составляет $ 175 за бумагу, что соответствует рекомендации "продавать".
Мы отмечаем, что бумаги ГМК в настоящий момент являются фактически единственными среди акций крупных российских компаний, не имеющими потенциала роста к своей справедливой цене.
Рынок никеля
Учитывая, что около 60 % выручки Норильского никеля формируется от продажи одноименного металла, прогноз цен на никель является ключевым фактором для оценки компании. За последние несколько лет цены на этот металл не устают удивлять, сначала поразив как инвестиционное сообщество, так и непосредственно компании отрасли своим небывалым взлетом, а затем почти столь же резким падением.
Структура выручки Норильского никеля, 2007
Источник: данные компании
Несмотря на в целом вполне благоприятную ситуацию на товарных рынках, с начала 2008 г. стоимость никеля снизилась почти в 2 раза, продемонстрировав динамику значительно хуже большинства прогнозов, предрекавших гораздо более скромное снижение цен на металл. В результате в настоящий момент никель является одним из немногих товаров, текущий уровень цен на который находится ниже консенсус-прогноза его долгосрочной цены.
Резкая негативная динамика рынка никеля в последние полтора года объясняется прежде всего совпадением сразу нескольких факторов – коррекцией после резкого роста котировок в конце 2006-2007 гг. на фоне практически полного истощения запасов металла на LME, сокращением спроса из-за перехода ряда производителей нержавеющей стали на более дешевый по сравнению с никелем хром, а также выходом на рынок в начале 2008 г. целого ряда новых производственных проектов, реализация которых ранее постоянно задерживалась (крупнейшим из них является рудник Ravensthorpe мощностью 50 тыс. т никеля (около 3.5 % мирового производства) в Австралии).
При этом если посмотреть на график планируемого ввода в эксплуатацию новых проектов, то создается впечатление, что увеличение предложения металла в конце 2007-го – начале 2008 гг. – лишь первый этап резкого роста мощностей в отрасли: до конца 2008 г. компании планируют ввести в эксплуатацию почти 100 тыс. т добывающих мощностей (для сравнения: рост мирового производства никеля за 5 лет с 2002-го по 2007 гг. составил лишь около 245 тыс. т), а в начале 2009 г. на рынок выйдут еще как минимум три крупных проекта общей мощностью 140 тыс. т, включая многострадальный проект Goro Nickel, который первоначально планировалось завершить еще в 2004 г. Кроме того, резкий рост мощностей по производству никеля за счет мелких предприятий продолжается и в Китае.
Крупнейшие проекты по увеличению производства никеля, ожидаемые к завершению в конце 2008-го – начале 2009 гг.
С учетом прогнозируемого увеличения предложения в ближайший год резонно ожидать дальнейшего снижения цен на никель, однако говорить о том, что этот рынок станет "медвежьим" на несколько лет, все же не стоит. Несколько факторов будут оказывать поддержку котировкам металла, а именно:
Спрос на никель со стороны производителей нержавеющей стали по-прежнему высок, а возможности замещения этого металла ограничены. Кроме того, снижение цен на никель и рост стоимости хрома и марганца могут способствовать возвращению к производству высоких по содержанию никеля марок нержавеющей стали теми производителями, которые в последний год перешли на производство богатых марганцем и хромом 200х и 400х марок нержавейки.
• Уровень издержек в отрасли стремительно растет. У производителей т. н. "никелевого чугуна" в Китае он уже превышает 20 тыс. за тонну. Даже в случае их вытеснения с рынка (что в перспективе нескольких лет мы считаем достаточно маловероятным) следующим рубежом станет ряд традиционных производителей с издержками в районе $ 16-20 тыс. за тонну, среди которых и российские Южуралникель и Уфалейникель.
• Учитывая практику последних лет, задержки в реализации новых проектов после 2009 г. также высоковероятны. Кроме того, выход на полную производственную мощность рудников, вводимых в 2008-2009 гг., может серьезно затянуться.
• Активность инвестиционных фондов на рынке металлов LME приводит к тому, что динамика цен на них предвосхищает изменение фундаментальных показателей рынка. В этой связи увеличение предложение никеля в конце 2008-го – начале 2009 гг. может быть уже во многом учтено в текущих ценах.
С учетом последней динамики цен на металл мы пересмотрели свои прогнозы стоимости никеля на среднесрочную перспективу в сторону понижения. Тем не менее, наш прогноз долгосрочной цены металла не претерпел изменений, оставшись на уровне $ 21 тыс. за тонну. Отметим, что наш прогноз цен на никель на ближайшие три года является несколько более пессимистичным по сравнению с консенсус-прогнозом Bloomberg, в то время как долгосрочные перспективы рынка этого металла представляются нам более благоприятными.
Динамика и прогноз цен на никель
Источник: Bloomberg, оценки Банка Москвы
Медь и металлы платиновой группы
Мы также пересмотрели свои прогнозы цен на три основные после никеля металла для ГМК – медь, платину и палладий. Прогнозы цен на медь и палладий незначительно пересмотрены в сторону повышения – в настоящий момент мы придерживаемся несколько более оптимистического взгляда на эти металлы по сравнению с консенсусом Bloomberg. В то же время, мы снизили свои прогнозы цен на платину – мы не видим возможностей для возвращения котировок этого металла на уровень выше $ 2 000 за унцию.
Динамика и прогноз цен на медь, платину и палладий
Источник: Bloomberg, оценки Банка Москвы
Перспективы развития компании
Несмотря на увеличение объемов производства основных металлов за счет приобретения в 2007 г. OM Group и Lion Ore, в последние полтора года Норильский никель начал испытывать весомые проблемы с операционными результатами на своих крупнейших и наименее затратных предприятиях – Заполярном филиале и Кольской ГМК. Начиная с 1-го квартала 2007 г. объемы выпуска никеля на российских предприятиях компании устойчиво снижаются: по итогам последнего отчетного периода (2-го квартала 2008 г.) снижение производства составило пугающие 7.5 % г/г.
Нам представляется, что основной причиной сокращения выпуска на российских предприятиях является истощение запасов высококачественной руды на рудниках Заполярного филиала. В настоящий момент компания осуществляет ряд проектов, направленных на улучшение ситуации (увеличение добычи богатых руд на рудниках Таймырский и Скалистый, увеличение добычи медистой руды на руднике Октябрьский), однако они требуют значительных капиталовложений и управленческих усилий. Кроме того, в дальнейшем для сохранения производственных показателей компании придется вводить дополнительные мощности на действующих и новых месторождениях. В своей финансовой модели ГМК мы исходим из того, что в 2009-2010 гг. Норникелю удастся преломить негативную динамику производственных показателей на своих российских предприятиях и к 2014 г. выйти на объемы производства в РФ более 245 тыс. т в год, а в совокупности с увеличением мощностей на рудниках OM Group и Lion Ore ежегодно производить около 350 тыс. т никеля. Вместе с тем, мы также отмечаем, что эффективной реализации инвестпрограммы способен помешать конфликт между ключевыми акционерами компании.
Новые проекты
Помимо проектов по увеличению производства на действующих предприятиях компания анонсировала ряд проектов по созданию принципиально новых мощностей, крупнейшим из которых является проект по созданию медно-молибдено-железнорудного производства в Забайкальском крае ("Читинский проект"). По оценкам компании, проектирование и строительство горно-обогатительных комбинатов в рамках проекта обойдется примерно в $ 3.9 млрд, еще $ 2.9 млрд будет стоить необходимая для функционирования предприятия 400-километровая железнодорожная ветка (69 % расходов на ее строительство предполагается профинансировать из инвестиционного фонда). Согласно ожиданиям компании, строительство железной дороги должно быть полностью завершено к 2011 г., а горно-обогатительных мощностей – к 2014-2015 гг.
Мы полагаем, что в условиях благоприятной конъюнктуры рынка меди и железной руды данный проект имеет шансы быть реализованным, однако в связи с высокой неопределенностью как относительно будущих операционных расходов предприятия, так и относительно сроков реализации проекта (мы расцениваем обозначенные компанией сроки как слишком оптимистичные) мы пока не включаем данный проект в свою финансовую модель ГМК.
Помимо Читинского проекта компанией были анонсированы ряд никелевых проектов на юге Красноярского края, на Таймырском и Кольском полуостровах, а также проект Honeymoon Well в Западной Австралии. На наш взгляд, пока все эти начинания носят статус геологоразведочных, и их возможная реализация связана скорее с долгосрочными, чем среднесрочными перспективами развития компании.
Корпоративное управление и конфликт акционеров
Впрочем, слияние ГМК с одним из российских партнеров может и вовсе не состояться – , похоже, пока ключевые акционеры компании не склонны о чем-либо договариваться между собой, предпочитая обмениваться рядом критических замечаний и острых заявлений в адрес друг друга. Между тем, помимо отрицательных сторон, в данной ситуации есть и некоторые плюсы для миноритарных акционеров компании, поскольку цена их голосов в отсутствие контролирующего акционера существенно возрастает.
Отметим, что по состоянию на конец 2007 г. на балансе ГМК при достаточно комфортном уровне долга ($ 8.1 млрд) находились немалые денежные средства ($ 4.0 млрд наличными и $ 2.8 млрд в депозитах). По итогам полугодия денежная позиция компании при сокращении уровня долга до $ 6 млрд вполне могла увеличиться до приблизительно $ 8 млрд. В середине августа Совет директоров ГМК принял решение о том как потратить примерно $ 2 млрд. из этих средств – компания выкупит 4.17% своих акций по цене в 6167 рублей ($ 254 за бумагу). Против данного решения резко возражает РУСАЛ – в интересах РУСАЛа была бы выплата свободных денежных средств ГМК в виде дивидендов – это увеличило левередж Норникеля до близких к РУСАЛу уровней, позволило бы продемонстрировать миноритариям ГМК свою приверженность высоким стандартам корпоративного управления, а также существенно сократило капитализацию компании, сделав её более удобным объектом для поглощения. Мы не исключаем, что РУСАЛ вынесет вопрос о дивидендах на внеочередное собрание акционеров ГМК в сентябре-октябре с.г., а выплаты на одну акцию Норникеля в этом случае могут составить до $ 30-35, или почти 20% от текущей рыночной стоимости бумаг ГМК.
Что же касается оферты на выкуп 4.17% уставного капитала от компании, то, хотя она и вероятно будет оказывать некоторую поддержку бумагам компании до конца октября, мы бы не советовали миноритариям Норникеля обольщаться данной возможностью. Сдать акции по цене почти на 30% выше рынка, вероятно, захочет большая часть миноритарных акционеров ГМК, которым в настоящее время принадлежит 40-45% уставного капитала компании. В результате, по всей вероятности, каждая заявка будет удовлетворена лишь на 15-20% и, таким образом, продать значительную часть портфеля в рамках оферты не удастся.
Энергоактивы
В течение последнего года миноритарные акционеры ГМК ожидали появления своеобразных дополнительных дивидендов от Норникеля в виде акций новой компании – Энергополюса, которой планировалось передать энергетические активы компании. Несмотря на то что РУСАЛ и Интеррос уже высказывались в пользу выделения энергетических активов ГМК в отдельную компанию с пропорциональным распределением ее акций между акционерами Норникеля, этого до сих пор так и не произошло. Отметим, что с момента принятия решения о выделении Энергополюса из состава ГМК рыночная стоимость энергетических активов компании успела снизиться с $ 7-8 млрд до приблизительно $ 3.2 млрд. При этом, учитывая что холдинговые структуры зачастую торгуются с некоторым дисконтом к рыночной стоимости входящих в них активов, а более 80 % стоимости Энергополюса будет приходиться на контрольный пакет в ОГК-3, капитализация новой компании в текущих рыночных условиях вряд ли превысит сравнительно скромные $ 2.5-2.7 млрд, а ее бумаги станут своеобразным "суррогатом" бумаг ОГК-3. В этой связи, на наш взгляд, целесообразность выделения Энергополюса уже не выглядит столь очевидной, и ГМК вполне может принять решение о самостоятельной реализации непрофильных энергоактивов.
Чувствительность оценки
Наиболее существенной для оценки справедливой стоимости компании является предпосылка долгосрочного уровня цен на ее основную продукцию – никель и медь. В то же время, чувствительность оценки компании даже к данному фактору нельзя назвать высокой: благодаря хорошему денежному потоку в 2008-2009 гг. доля терминальной стоимости в общей оценке Норникеля по нашему базовому варианту менее 50 %.
Отметим при этом, что даже при оптимистичном долгосрочном прогнозе цен на никель и медь соответственно в $ 25 тыс. и $ 8 тыс. за тонну (данный прогноз выше верней границы ожиданий консенсус-прогноза Bloomberg) потенциал роста бумаг ГМК к их текущей рыночной стоимости составляет менее 20 %.
Выводы и рекомендации
На наш взгляд, в настоящий момент рынок недооценивает отрицательное влияние снижения цен на никель на финансовые результаты компании, что делает динамику котировок ГМК похожей на динамику металлургического сектора в целом. Данный факт, видимо, связан с отсутствием сопоставимых никелевых компаний на мировом рынке акций после поглощения Inco и Falсonbridge.
В результате, акции Норникеля можно порекомендовать лишь тем инвесторам, которые имеют крайне оптимистичные ожидания относительно восстановления рынка никеля, остальным участникам рынка мы рекомендуем продавать акции компании с целевой стоимостью в $ 175 за бумагу.
-- INFOLine, ИА (по материалам компании)
Источник: www.advis.ru
Новости по этой теме
В Новости
ПРЕДПРИЯТИЯ:
ГЕОГРАФИЯ:
ПРОДУКЦИЯ:
ОТРАСЛИ:
Медная промышленность, Горно-металлургическая промышленность, Хромовая промышленность, Никель-кобальтовая промышленность
Всего новостей 157906
ГОД:
МЕСЯЦ:
Подписка на рассылкуЕжедневные новости металлургии в Вашем почтовом ящике |
